中国乳业正在被卷入资本危机旋涡！

作为美国知名做空机构，浑水（Muddy Waters）再一次将“水”泼给了中国企业，而且是正在试图回归A股的乳企，这到底是“圣水”，还是“脏水”？

始料未及。12月16日，浑水突然发布报告称，辉山乳业（06863.HK）至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多，因此，该公司估值实际接近零；浑水甚至在报告中将辉山乳业直呼为“骗子”，让不少投资者冒出一身冷汗。

受此影响，股价下跌，庆幸的是，辉山乳业股票于12月16日上午11点12分紧急停牌，停牌前报2.75元，跌2.135%。市值370亿元左右。

但真相如何？

《财经啸侃》特约、独家撰稿人五谷君注意到，12月16日深夜，辉山乳业在联交所递交公告，针对浑水上述指责进行一一回应，并表示，浑水报告所作出的指控毫无根据，其包括各种失实陈述、恶意及虚假指控及与公司有关之明显事实错误。

业界格外关心的是，为何浑水要给辉山乳业“泼脏水”呢？

辉山乳业方面在公告中称，浑水报告声明发表者【在沽空】公司证券，据此，本公司认为发表者可能从本公司证券价格的下跌中获利。“本公司保留就该报告相关事宜采取法律措施之权利（包括提起诉讼的权利）”。

业内人士提醒，虽然浑水在报告中“言之凿凿”，但却并没有针对上述言论提供任何相关证据，从而让报告可信度大幅降低。

过去三个财年 并未自Anderson采购苜蓿草

依靠曝光中国企业虚假财报和欺诈行为而发家致富的浑水，在12月16日发布的报告中，为辉山乳业罗列了三大主要“罪状”，在业内人士看来，浑水报告引导香港资本市场给辉山乳业“判死刑”的意图十分明显。

三大主要“罪状”剑指何处？

1.牧草供应来源欺诈，辉山乳业宣称其用于奶牛饲养的苜蓿是自产自足，但大量证据表明这是个谎言，这家公司长期从第三方供应商手中大量购买苜蓿。

2.资本开支造假，辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支方面存在造假行为，他们夸大了这些养殖场所需的花费，夸大程度约在8.93亿到16亿元人民币之间。资本开支造假的主要目的很有可能是为了支持公司收入报表舞弊。

3.董事局主席转移资产，辉山乳业董事局主席杨凯从公司窃取了至少1.5亿元人民币的资产，当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移。

针对上述三大主要“罪状”，辉山乳业在12月16日深夜发布的澄清公告中并没有回避，而是逐条进行了驳斥，以证清白。

首先，对于辉山乳业通过虚假宣称苜蓿草全部自供来夸大利润率的质疑，浑水在报告中称其消息源包括了他们自己的调查员、对公司牧场员工的采访、国内及国外某苜蓿草供应商等。但辉山乳业在公告中指出，公司于过去三个财年内每年向外部供货商购买约1万吨苜蓿草，主要用以补充公司种植场每年收割（每年六月前后开始）前饲料供应，外购量占比约4.3%至9.2%，与浑水报告论述相去甚远。

对此，乳业高级研究员宋亮在接受媒体采访时表示，浑水的目的还是为了做空辉山乳业牟利，但辉山乳业的原料自给率不足的说法实在站不住脚。

“根据此前调研时了解到，辉山乳业通过自有、农民股份合作等方式，拥有50万亩青储玉米、羊草、苜蓿、燕麦等，苜蓿的自给率可以达到90%，外购饲料的量并没有浑水说的那么夸张。”宋亮称。

另外，浑水在报告中称，透过代理获悉，辉山乳业2013年来自Anderson（安德森）的船运苜蓿草量约为7万公吨，等到2014年及2015年因中国奶业市场缩小下跌至3万-4万公吨/年，2016年销量方温和提升。

但辉山乳业方面在公告中称，事实上，公司“过往三个财政年度从未自Anderson & Grain Company采购团苜蓿草。”

业内人士表示，如果辉山乳业从未自Anderson采购苜蓿草，就说明浑水报告存在重大事实差错，也因此可能“惹上官司”；辉山乳业是否从Anderson采购苜蓿草，证实或证伪都非常容易，但浑水并没有提供“证实”证据，显得底气不足，而辉山乳业则通过公告的形式予以“证伪”，因为董事会对公告真实性都是“背书”的。

夸大资本支出？辉山称浑水计算错误

其次，辉山乳业在报告中称，辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支方面存在造假行为，他们夸大了这些养殖场所需的花费，夸大程度约在8.93亿到16亿元人民币之间。

投资者不禁要问，为何如此为之？

浑水在报告中认为，辉山乳业资本开支之所以造假，主要目的很有可能是为了支持公司收入报表舞弊。

但真实情况又是怎样的呢？

辉山乳业在公告中表示，自本公司于联交所上市以来，本公司的在使用牧场数量增加31座并拥有22座在建牧场。各牧场的平均资本支出（包括建设成本以及机器及设备费用）约为人民币6000万元。

据悉，一般情况下，建设成本须于各项目完成后全数支付，保证金须留置以确保后续工程可妥当进行，而于建设开动前付款以确保根据公司战略计划迅速交付项目也是常规做法。预付款上升乃主要由于预付的总建设成本比例上升。

“浑水报告错以该年度的现金流出总额除以建成农场数量，简单计算得出农场的单位建设成本，有意无视先前已付之保证金及新牧牛厂之预付款项。” 辉山乳业在公告中回应道。

最后，对于浑水罗列的第三条“罪状”，即辉山乳业董事长杨凯涉嫌侵占1.5亿元公司资产的问题，辉山乳业也予以否认。

辉山乳业在公告中表示，公司曾考虑扩大其营运以纳入肉牛饲养及其于2014年4月设立之全资附属公司辉山投资富裕（“富裕”）沈阳牧业有限公司已于其后着手建设四个肉牛牧场。

但天有不测风云。

截至2014年12月，有关牧场之建设乃未完工及考虑到乳制品行业市况不佳，辉山乳业之管理层决定延迟肉牛扩展计划并将富裕拥有的四个肉牛牧场出售予一名独立第三方，现金代价为约人民币2980万元，其乃根据附属公司之资产净值并参考独立估值师之意见厘定。根据联交所证券上市规则，该交易并不构成本公司之须予公布交易。

其后，于投资牛肉业务之前，杨凯于2015年寻求董事会批准，确认辉山乳业将不会从事牛肉产业且董事会不反对杨先生投资牛肉产业。

基于此，于2015年8月，杨先生收购牧合家以开展其个人的牛肉业投资，并与当时之富裕订立租赁协议以圈养肉牛。

业内人士告诉《财经啸侃》特约、独家撰稿人五谷君，杨凯已经问鼎中国乳业首富，身价在260亿元左右，试想一下，为何会去贪图那点小便宜呢？弄不好还惹上一身麻烦，有些事情通过理性分析就能判断出来，因而，投资者没有必要外界听信“无根无据”的指责。

杠杆过高？只有41%

除了罗列辉山乳业三大主要“罪状”，浑水还提示两大财务风险，但也遭到辉山乳业反驳，如下：

一是辉山乳业财务杠杆过高，似乎处于违约边缘。

辉山乳业在公告中表示，尽管于中期期间短期债务有所增加，其于该日之资产负债比率较上一财政年度末之状况减少至约41%。负债比率按净负债（银行贷款及其他借贷总额减现金及现金等价物、定期存款、银行按金及受限制现金及应收银行理财产品款）除以本公司权益股东应占权益计算。

公司使用其主要资产管理其流动资金乃属惯常做法，出售及回租有关资产虽属非常规，但因本集团之主要资产为生物资产，故应更适当地加以考虑。与所有负责任公司一样，本公司继续积极管理其财务资源及其债务组合。

一位证券投资人士告诉《财经啸侃》特约、独家撰稿人五谷君，辉山乳业全产业链布局，如果横向对比中国圣牧、现代牧业和原生态牧业，就会得出结论，辉山乳业41%的资产负债比率并不高，较为适中。

二是中央结算系统数据显示，辉山乳业大部分已发行股份已作为贷款之抵押品。倘吾等之分析为正确，则倘借款人无法支付保证金，长期持有人将面临重大风险。

辉山乳业在公告中指出，上市发行人股东通常会将股份抵押以获取融资。董事会注意到，自本公司上市以来，本公司主席已不时根据证券及期货条例第XV部作出权益披露。

经查询后，本公司主席已向董事会确认，彼并无任何未缴付保证金，亦并不知悉有任何可能将针对彼或彼控制之公司发出之保证金追缴通知。

经作出在相关情况下有关本公司之合理查询后，吾等确认吾等并不知悉任何导致该等价格或数量发生变动之其他理由，或任何其他必须公布以避免本公司出现虚假证券市场之资料，或须根据证券及期货条例第XIVA部予以披露之任何内幕消息。

上述证券投资人士表示，上市公司股东抵押股票进行融资，在世界各地资本市场都较为普遍，无须小题大做；另外，辉山乳业股价一直比较稳定，3元/股上下徘徊，不像A股上市公司股票一样价格偏高，因而股票价格下跌空间也有限，违约可能性很低；最后，杨凯除了持有辉山乳业股票，还有不少非上市资产，且当地政府扶持乳业发展，融资能力较强，因而无法支付保证金的可能性很低。

沽空者 或为股价下跌牟利

对于中国企业来说，浑水并不陌生，而且对于个别中国企业来说，浑水的确是一个梦魇，闻之丧胆。

公开资料显示，浑水创始人卡森·布洛克2005年从法学院毕业后就来到了中国。几年后，34岁的卡森·布洛克创办了浑水研究公司，主要是曝光在美上市的中国小公司的虚假财报和欺诈行为，同时他们依靠揭露上市公司的虚假财报和欺诈行为而做空获利。

浑水成立之初因成功狙击数家中概股而声名鹊起，而被浑水狙击的中国公司通常处境悲惨，如嘉汉林业在浑水报告发布当天股价狂泻64%、网秦股价暴跌近50%、分众传媒股价大跌40%；而东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW） 和中国高速传媒（CCME），这四家中国民企因浑水公司的揭露而股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

俗话说得好“世上无常胜将军”。

浑水也不例外，它也有重大失误的时候。

2011年6月28日，浑水发表对展讯通信的质疑，当晚，展讯通信股票从13.68美元跌至最低8.59美元。但展讯公司迅速进行回应，第二天股票即大幅反弹。

随后几个月持续上涨，在2011年11月股票上涨到28美元，比浑水质疑的低点上升了超过200%。

浑水CEO面对展讯的回应，也只能说“此前对展讯财报有误解，质疑旨在寻求对话”。而这实际上等于承认质疑缺乏根据。这次对中概股的狙击失败被认为是浑水首尝败绩。

无独有偶。与浑水一样，另一家知名做空机构即“香橼”也曾向奇虎“泼脏水”，但“偷鸡不成蚀把米”，以失败告终，也极大影响了做空机构所谓“打假”的公信力，市场不再向空头一边倒。做空机构转移战场，做空中概股的大潮进入尾声。

此次浑水针对辉山乳业发布“沽空”报告，在宋亮等乳业人士看来，当前辉山乳业正从港股转A股，浑水明显是有做空辉山嫌疑。

那辉山乳业怎么看呢？

“浑水报告声明发表者【在沽空】公司证券，据此，本公司认为发表者可能从本公司证券价格的下跌中获利。”辉山乳业在公告中如上表示。

上述证券投资人士告诉《财经啸侃》特约、独家撰稿人五谷君，实际上，浑水也从来不回避通过沽空中国企业而获利的事实，然而，一旦被沽空公司股价没有下跌，浑水就难以获利，若是被沽空公司股价“不跌反涨”，浑水很有可能就要亏损。

何为做空/沽空？

做空，是一种股票、期货等的投资术语，是股票、期货等市场的一种操作模式。与多头相对，理论上是先借贷卖出，再买进归还。

做空是指预期未来行情下跌，将手中借入的股票按目前价格卖出，待行情跌后买进再归还，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买。

上述证券投资人士指出，这种模式在价格下跌的波段中能够获利，就是先在高位借货进来卖出，等跌了之后再买进归还。

比如预计某一股票未来会跌，就在当期价位高时，比如3元/股，借入此股票（实际交易是买入看跌的合约）卖出，再到股价跌到一定程度时买进，比如2元/股，以现价还给卖方，产生的1元/股差价就是利润。

辉山乳业股票突遭横祸，股价在12月16日下跌2.135%，如果浑水真的在做空，就已经在账面上从中获利。

当然，别高兴的太早。

在逐一驳斥浑水报告之后，辉山乳业即将复牌，如果股价回升，甚至比之前还要高，如果浑水真的在做空，就要亏损咯。

业内人士表示，从浑水的沽空历史上看，不到最后关头不轻易出报告，出报告后股价往往下跌40%以上，但这次从盘面分析，股价下跌有限，更重要的是停牌之前沽空方的弹药似乎耗尽，公司停牌更像是救了沽空方一命。

辉山乳业被沽空不是一次两次了，浑水从没有露面，每一次沽空方都铩羽而归，这次搬出浑水作为最后的救命稻草，可见浑水不像是沽空方主力，更像是搬来的救兵。

但救兵好像弹药有限，抛出来的股票被人低位通吃，新建的沽空盘提心吊胆。

业内人士认为，从盘面分析，周一市场很可能继续反弹走势，股价一旦回到平台之上，说明沽空机构真的是弹尽粮绝了，届时市场聪明人士介入的可能性极大，香港市场极有可能见证罕见的外资沽空机构爆仓情景，对于港人投资者而言，那将是圣诞节前夕的一场世纪盛宴。周一准备好资金，看准机会通过港股通参与，希望与香港投资者分享“圣诞老人礼物”。